After Hours Trading System

Investor Publications After-Hours Trading: Das Verständnis der Risiken Die New York Stock Exchange und die Nasdaq Stock Marketthe größten Markt-Zentren in den USA heute haben traditionell geöffnet für Unternehmen von 9:30 Uhr bis 4:00 Uhr Eastern Time. Obwohl der Handel außerhalb dieses Fensters oder nach dem Börsenhandel seit einiger Zeit aufgetreten ist, wurde er vorwiegend auf hochverdiente Investoren und institutionelle Investoren begrenzt. Aber das änderte sich bis zum Ende des letzten Jahrhunderts. Einige kleinere Börsen bieten nun erweiterte Stunden. Und mit dem Aufstieg der Electronic Communications Networks. Oder ECNs, können alltägliche Privatanleger Zugang zu den Märkten nach den Märkten erhalten. Bevor Sie sich für den Handel nach Stunden entscheiden, müssen Sie sich über die Unterschiede zwischen regulären und erweiterten Handelszeiten, vor allem die Risiken zu erziehen. Sie sollten sich mit Ihrem Broker und lesen Sie alle Offenlegungsunterlagen auf diese Option. Überprüfen Sie Ihre Broker-Website für die verfügbaren Informationen über den Handel nach-Stunden. Wie mit dem Handel während der regulären Stunden, die Dienstleistungen von Maklern während der verlängerten Stunden angeboten variieren. Sie sollten daher Shop rund um die Firma, die am besten Ihren Handelsbedürfnissen entspricht finden. Während der Börsenhandel bietet Investitionsmöglichkeiten, gibt es auch die folgenden Risiken für diejenigen, die teilnehmen wollen: Unfähigkeit zu sehen oder zu handeln, auf Anführungszeichen. Einige Firmen erlauben nur Investoren, Anführungszeichen von dem einen Handelssystem zu sehen, das die Firma für den Handelsstundenhandel verwendet. Überprüfen Sie mit Ihrem Broker, um zu sehen, ob Ihr Firmensystem Ihnen erlaubt, auf andere Zitate auf anderen ECNs zuzugreifen. Aber denken Sie daran, dass nur, weil Sie Anführungszeichen auf einem anderen ECN erhalten können nicht bedeutet, dass Sie in der Lage, auf der Grundlage dieser Anführungszeichen handeln. Sie müssen Ihr Unternehmen fragen, ob es Ihre Bestellung für die Ausführung an die anderen ECN Route wird. Wenn Sie auf die Anführungszeichen innerhalb eines Systems beschränkt sind, können Sie nicht in der Lage sein, einen Handel, auch mit einem willigen Investor, an einem anderen Handelssystem abzuschließen. Mangel an Liquidität. Liquidität bezieht sich auf Ihre Fähigkeit, Bestand in Bargeld umzuwandeln. Diese Fähigkeit hängt von der Existenz der Käufer und Verkäufer und wie einfach es ist, einen Handel abzuschließen. Während der regulären Handelszeiten können Käufer und Verkäufer der meisten Aktien leicht miteinander handeln. Während der Geschäftszeiten kann es weniger Handelsvolumen für einige Aktien, so dass es schwieriger, einige Ihrer Trades ausgeführt werden. Manche Bestände dürfen während der verlängerten Arbeitsstunden nicht handeln. Größere Quote Spreads. Weniger Handelsaktivität könnte auch bedeuten, breitere Spreads zwischen dem Angebot und fragen Preise. Infolgedessen können Sie es schwieriger finden, Ihre Auftragsdurchführung zu erhalten oder einen günstigeren Preis zu erhalten, wie Sie während der regelmäßigen Marktstunden haben konnten. Preisvolatilität . Für Aktien mit begrenzter Handelsaktivität können größere Kursschwankungen auftreten, als Sie während der regulären Handelszeiten gesehen hätten. News Stories angekündigt, nach Stunden können größere Auswirkungen auf die Aktienkurse haben. Unsichere Preise. Die Preise für einige Aktien, die während der Sitzung nach der Börse gehandelt werden, können die Kurse dieser Aktien während der regulären Geschäftszeiten nicht spiegeln, weder am Ende der regulären Börsensitzung noch bei der Öffnung des regulären Handels am nächsten Geschäftstag. Bias Toward Limit Orders. Viele elektronische Handelssysteme akzeptieren derzeit nur Limit Orders, wo Sie einen Preis eingeben müssen, zu dem Sie Ihre Bestellung ausführen möchten. Eine Limit-Order stellt sicher, dass Sie nicht mehr zahlen als der Preis, den Sie eingegeben oder für weniger verkaufen. Wenn sich der Markt von Ihrem Preis entfernt, wird Ihre Bestellung nicht ausgeführt. Überprüfen Sie mit Ihrem Broker, ob Aufträge, die während der Handelszeit nach dem Handelsstadium nicht ausgeführt werden, abgebrochen werden oder ob sie automatisch eingetragen werden, wenn die regulären Handelszeiten beginnen. Ebenso finden Sie heraus, ob eine Bestellung, die Sie platziert während der regulären Öffnungszeiten nach dem Handelsstadium zu tragen. Wettbewerb mit professionellen Händlern. Viele der nach-Stunden-Händler sind Profis mit großen Institutionen, wie Investmentfonds, die Zugang zu mehr Informationen als einzelne Investoren haben können. Computerverzögerungen. Wie bei Online-Handel, können Sie während der After-Stunden-Verzögerungen oder Misserfolge in immer Ihre Bestellung ausgeführt werden, einschließlich Aufträge zu stornieren oder ändern Sie Ihre Trades auftreten. Für einige nach-Stunden-Trades, wird Ihre Bestellung von Ihrem Broker-Unternehmen zu einem elektronischen Handelssystem geleitet werden. Wenn ein Computerproblem in Ihrem Unternehmen vorhanden ist, kann dies Ihre Bestellung verhindern oder verzögern, wenn Sie das System erreichen. Wenn Sie auf erhebliche Verzögerungen stoßen, sollten Sie Ihren Broker anrufen, um das Ausmaß des Problems festzustellen und was Sie können, um Ihre Bestellung auszuführen. Für Tipps, wie Sie sinnvoll investieren können, besuchen Sie den Investor Information Bereich unserer Website. Sie können mehr über die Auswirkungen der ECNs und After-Hour-Trading auf den Wertpapiermärkten zu lernen, indem Sie eine spezielle Studie, dass die Mitarbeiter der SEC im Juni 2000 vorbereitet. Try the Demo In den letzten Jahren haben Technologietrends zu weit verbreiteten Veränderungen im Finanzbereich geführt Märkten. Die große Menge des Handelsvolumens über Vermögenswerte erfolgt nun auf elektronischen Handelsplattformen und die Märkte sind zunehmend zugänglich nahezu rund um die Uhr. Im vergangenen Monat hat die Nasdaq OMX Group angekündigt, ihre Pre-Market-Handelssitzung um 4:00 Uhr zu öffnen. Bisher begann der Pre-Market-Handel am Nasdaq um 7:00 Uhr Eastern Time. Die neuen Handelszeiten wurden im März auf Nasdaq umgesetzt. Der Umzug kommt als Makler und Börsen sehen eine Zunahme des Kundeninteresses an Pre-Market-Handel. Die konkurrierende elektronische Börse Arca, die sich im Besitz der NYSE Euronext befindet, verarbeitet seit Anfang 2005 um 4 Uhr die Geschäfte. Dieser Schritt von Nasdaq ist der nächste Schritt, um unseren Aktienmarkt rund um die Uhr zu führen, Stephen Ehrlich, Geschäftsführer von Lightspeed Financial sagte der Wall Street Journal. Ich denke wirklich, dass irgendwann werden wir sehen, die Fähigkeit, alle Instrumente fast die ganze Zeit Handel. Obwohl das Pre-Market-Handelsvolumen im Vergleich zu den regulären Handelszeiten relativ dünn ist, wird der Umzug von Nasdaq den Anlegern mehr Flexibilität bieten, auf Nachrichten über Nacht zu reagieren. Die längeren Stunden machen auch den Handel US-Märkte von Europa bequemer. Lightspeed ist bekannt für den technologischen Vorsprung der Handelsbranche und die Firma ist einer von wenigen Einzelhandelsmaklern, die es den Kunden ermöglichen, den Pre-Market-Handel um 4 Uhr zu beginnen. Das Brokerage hat im vergangenen Monat angekündigt, dass es den Start seiner Vorbereitungen beenden würde - Handel von 7 Uhr bis 4 Uhr wirksam sofort. Die neue Zeit ermöglicht es Kunden, um Bestellungen 5,5 Stunden vor dem regulären öffnen. Lightspeed bietet auch After-Stunden-Handel bis 8 Uhr 4 Stunden nach der Schließung Glocke. Insgesamt erhält das Unternehmen 16 Stunden am Tag Zugang zu den Aktienmärkten. Wir sehen einen Aufwärtstrend in der Kundenhandelsaktivität während der frühen Vor-Markt-Stunden, sagte Lightspeeds Chief Technology Officer Scott Ignall. Wir glauben, dass dies aus unserer anspruchsvollen Kundenbasis resultiert, die einen Wettbewerbsvorteil sucht, indem sie ihre Handelsstrategien basierend auf Nachrichten und Marktaktivitäten in Europa und Asien modifiziert. Im Pre-Market-Handel werden nur Limit Orders (Gebote und Angebote) akzeptiert und es muss ein Match für eine Transaktion stattfinden. Aufgrund des deutlich geringeren Volumens und weniger Teilnehmer gibt es mehr Chancen und Risiken im Pre-Market - und After-Day-Handel. Es ist häufig möglich, Geschäfte zu vorteilhaften Preisen auf der Grundlage von brechenden Nachrichten und Unternehmensentwicklungen entweder in der Pre-Market-oder Späthandel Session ausführen, aber wegen der verringerten Liquidität gibt es zusätzliche Risiken sowie die Preise können sehr volatil sein. Der Vorteil des Pre-Market-Handels liegt darin, dass frühzeitig ansteigende Marktteilnehmer zu den ersten Händlern gehören, die auf aktuelle Nachrichten reagieren. Geringeres Volumen und viel dünnere Märkte, das bedeutet, dass sich die Preise in kürzester Zeit stark verschieben können. Diese Dynamik macht den Handel in der Pre-Market und nach-Stunden-Sitzungen riskanter, aber auch potenziell lukrativer, aufgrund der höheren Volatilität. Dieser Artikel ist nur für Bildungszwecke zur Verfügung gestellt und gilt nicht als eine Empfehlung oder Anerkennung einer Handelsstrategie. Der Autor ist nicht mit Lightspeed Trading verbunden und der Inhalt und die Perspektive sind ausschließlich dem Autor zugeschrieben. Spezielle Studie: Elektronische Kommunikationsnetze und After-Hours Trading B-Handelsdynamik der After-Hours-Markt C-OEA Studie des After-Hours Trading In 15 Nasdaq-Aktien D-Berichte der Nacharbeitsgruppen E-NASD Mitteilung an die Mitglieder 00-07 150 Offenlegung für Kunden, die sich in der erweiterten Handelszeit beschäftigen Executive Summary Die Informationstechnologie-Revolution hat Investoren neue Entscheidungen in der Ausführung gegeben. Besonders hervorzuheben sind das jüngste Wachstum von alternativen Handelssystemen wie Electronic Communications Networks (quotECNsquot) und die erhöhten Marktchancen für den Handel. Auf Antrag des Kongresses haben die Kommissionsmitarbeiter einen Bericht erstellt, in dem die laufenden Geschäfte der ECNs und der Handelszeiten, ihre Auswirkungen auf die Wertpapiermärkte sowie die jüngsten Regulierungsinitiativen analysiert werden, die zur Bewältigung dieser Entwicklungen getroffen wurden. Der Bericht erörtert die Arten von Marktteilnehmern, die ECN-Dienste abonnieren, sowie die Vorteile, die ECNs für Abonnenten und den Markt als Ganzes bereitstellen. Der Bericht befasst sich auch mit Initiativen der Kommission, wie beispielsweise den Vorschriften für die Auftragsabwicklung und der Verordnung ATS, die dazu beitragen, die Aktivitäten der ECN stärker in das nationale Marktsystem zu integrieren, und skizziert einige jüngste Entwicklungen mit ECNs. Der zweite Teil des Berichts analysiert die aktuelle Handelsdynamik im After-Stage-Markt. Der Bericht stellt insbesondere fest, dass das Handelsvolumen nach dem Handelsschluss relativ klein bleibt, wobei sich die meisten dieser Aktivitäten während des Zeitraums unmittelbar nach der regulären Sitzung von 4:00 Uhr konzentrierten. Der Bericht unterstreicht auch die Liquiditätsengpässe und die Preisvolatilität, auf die sich die Anleger in diesem Markt kon - zentrieren, und skizziert die jüngsten Initiativen zur Verbesserung der Transparenz und zur Ausweitung wesentlicher Anlegerschutz - und Marktintegritätsmaßnahmen in diesem Umfeld. Der Bericht schließt mit einer Diskussion der Fragen, die angesprochen werden müssten, wenn die großen Märkte beschließen, ihre eigenen Sitzungen nach der Stunde anzubieten. Insgesamt weist der Bericht darauf hin, dass sowohl die etablierten Märkte als auch die ECNs in den vergangenen Jahren nach innovativen Mechanismen suchen wollten, um den Anforde - rungen der Investoren nach mehr Flexibilität im Zeit - punkt ihres Handels und an ihren Handelsplätzen gerecht zu werden. Die Kommission ist nach wie vor entschlossen, mit den Selbstregulierungsorganisationen und der Wertpapierbranche zusammenzuarbeiten, um sicherzustellen, dass die aufsichtsrechtliche Struktur, insbesondere in den Bereichen Investorenschutz und Marktintegrität, mit diesem sich rasch wandelnden Umfeld Schritt hält. Teil I. Einleitung und Überblick Die Technologie hat die Art und Weise, wie wir unseren Alltag verändern, für immer verändert. Die technologische Revolution hat fast jeden Aspekt unserer Gesellschaft berührt. Die Wertpapiermärkte stehen im Vordergrund dieses Phänomens. Technologische Fortschritte haben eine wichtige Rolle bei der jüngsten Entwicklung von alternativen Handelssystemen wie Electronic Communications Networks (quotECNsquot) und die erhöhten Chancen für Retail-Investoren zum Handel von Wertpapieren im After-Market-Markt. In vielerlei Hinsicht sind diese beiden Entwicklungen miteinander verknüpft. Während ECNs derzeit die überwiegende Mehrheit ihres Handels während der regulären Handelssitzungen von 9:30 Uhr bis 16:00 Uhr durchführen, wobei 1 durchschnittlich etwa 3 des Aktienvolumens an börsennotierten Aktien und 30 des Volumens in Nasdaq-Aktien beträgt, Stunden-Markt hat eine Rolle bei ihrer Entwicklung gespielt. Einer der größten ECNs, Instinet Corp. zunächst seine Marktnische in den 1970er Jahren durch die Bereitstellung von After-Stunden-Dienstleistungen für institutionelle und professionelle Händler. ECNs haben eine zunehmende Rolle in der After-Stunden-Handel von Retail-Investoren gesucht. In dem Bericht des Konferenzausschusses für H. R. 3194 leitete der Kongress die Kommission dazu, einen Bericht über das jüngste Wachstum der ECNs und die Entwicklungen auf dem Markt für After-Hours vorzubereiten. 2 Dieser Bericht, der von der Abteilung für Marktregulierung (quotDivisionquot) erstellt wurde, analysiert die laufenden Geschäfte der ECNs und des Handels nach Handelsstunden sowie deren Auswirkungen auf den gesamten Wertpapiermarkt und die jüngsten Regulierungsinitiativen, die zur Bewältigung dieser Entwicklungen getroffen wurden. Die Geschäftsbereiche Analysen der Aktivität der ECN und des Handels im After-Stage-Markt haben sich auf die Daten der Kommission für Wirtschaftsanalyse (quotOEAquot) zusammengestellt. Insbesondere in Teil II des Berichts, die Division diskutiert, wie ECNs derzeit und ihre Auswirkungen auf den gesamten Wertpapiermarkt. Wir diskutieren die Arten von Marktteilnehmern, die ECN-Dienstleistungen abonnieren, darunter Einzelhandels - und institutionelle Investoren, Market Maker und andere Broker-Händler. Wir skizzieren einige der Vorteile, die ECNs für Abonnenten anbieten, einschließlich der Anonymität im Handel sowie die Vorteile, die ECNs für den gesamten Markt bieten. Die Abteilung erörtert dann die Initiativen der Kommission, wie die Order Handling Rules und Regulation ATS, die dazu beitragen, die Aktivitäten der ECN stärker in das nationale Marktsystem zu integrieren, und wir skizzieren einige jüngste Entwicklungen mit ECNs. In Teil III des Berichts analysiert die Division den After-Stage-Markt, einschließlich der erweiterten Fähigkeit der Privatanleger, nach den großen Märkten für den Handel zu handeln. Wir diskutieren über die sich entwickelnde Struktur des After-Stage-Marktes, einschließlich der Rollen, die derzeit von etablierten Märkten wie der New York Stock Exchange und der Chicago Stock Exchange sowie der Nasdaq Stock Market gespielt werden. Die Division analysiert auch die aktuelle Handelsdynamik des Marktes nach Geschäftsschluss, einschließlich der Konzentration der Handelsaktivität unmittelbar nach der regulären Sitzung in der Nähe von 16:00 Uhr, dem offensichtlichen Übergewicht der institutionellen Aktivität während dieser Zeitspanne und der Liquiditätsengpässe und der Preisvolatilität Von den Investoren in diesem Markt. Die Ergebnisse der Divisionen in diesem Bereich stimmen mit der OEA-Analyse der Marktqualitätsstatistiken während des Handels nach Handelsstunden überein, die als Anlage C zum Bericht bereitgestellt wird. Die Division erörtert auch die jüngsten Bemühungen der Wertpapier-Selbstregulierungsorganisationen (quotSROsquot), Vorschläge zur Verbesserung des Anlegerschutzes und zur Bewältigung operativer Bedenken aus dem breiten Handelsstadium zu erarbeiten. Darüber hinaus werden in dem Bericht die jüngsten Initiativen zur Verbesserung der Transparenz des Marktes nach Geschäftsschluss und die Ausweitung wesentlicher Anlegerschutz - und Marktintegritätsprogramme auf dieses Umfeld skizziert. Der Bericht schließt mit einer Diskussion von Fragen, die angesprochen werden müssten, wenn die großen Märkte entscheiden, ihre eigenen After-Day-Sessions anzubieten, einschließlich der Notwendigkeit für neue Arten von Kauf - und Verkaufsaufträgen, um mehrfache Trading Sessions und die Vorteile der Bewahrung von 4:00 pm Schlusskurse für Aktien. Teil II. Elektronische Kommunikationsnetze I. Überblick über die ECNs A. Einführung Alternative Handelssysteme, die als ECNs bezeichnet werden, sind in die modernen Wertpapiermärkte integriert worden, was den Anlegern eine erhöhte Flexibilität und geringere Handelskosten sowie den Wettbewerb mit den etablierten Wertpapierbörsen und der Nasdaq bietet Aktienmarkt. Heute sind ECNs für rund 30 der gesamten Aktienvolumen und 40 des Dollarbetrags in Nasdaq Wertpapiere gehandelt. 3 ECNs machen etwa 3 der gesamten Aktien - und Dollarbeträge in börsennotierten Wertpapieren aus. 4 Im Gegensatz dazu machten ECNs im Jahr 1993 nur 13 des Aktienvolumens in Nasdaq-Wertpapieren und nur 1,4 des börsennotierten Aktienvolumens aus. 5 Die überwiegende Mehrheit der ECN-Aktivitäten umfasst derzeit den Handel mit Nasdaq-Wertpapieren während der regulären Handelszeiten. Im Jahr 1999 wurde ein Durchschnitt von 93 ECN-Aktienvolumen in den Nasdaq-Wertpapieren ausgewiesen. 6 Etwa 96 ECN - Aktienvolumen der Nasdaq National Market System (quotNMSquot) Wertpapiere wurden während der regulären Handelssitzung von 9:30 Uhr bis 16:00 Uhr durchgeführt. 7 Die Gesamtniveaus der ECN - Aktivitäten in den börsennotierten Aktien blieben 1999 relativ gering Rund 26 dieses anteilsvolumens erfolgten im nach-stunden-markt. 8 B. ECNs 150 Wer sind sie und welche Dienste bieten sie? Im einfachsten Fall bringen die ECN Käufer und Verkäufer zur elektronischen Abwicklung von Geschäften zusammen. Die Kommission hat eine ECN als jedes elektronische System definiert, das breit an Drittanbieteraufträge verkauft wird, die sie von einem Börsenmakler oder einem im Freiverkehr gehandelten Marktanbieter (quototCquot) getätigt wurden, und erlaubt, diese Aufträge ganz oder teilweise auszuführen. 9 Die Definition schließt insbesondere interne Broker-Dealer-Order-Routing-Systeme 10 und Crossing-Systeme 150 aus, dh Systeme, die mehrere Aufträge zu einem einzigen, vom ECN festgelegten Preis überkreuzen und Aufträge nicht direkt von Teilnehmern außerhalb der Grenzen überschreiten oder ausführen lassen Die angegebenen Zeiten. Derzeit sind neun ECNs in unseren Wertpapiermärkten tätig: Instinet, Island, Bloomberg Tradebook, Archipel, REDIBook, Strike, 11 Attain, NexTrade, Market XT und GFI Securities. 12 ECNs haben eine Vielzahl von Abonnenten, darunter Privatanleger, institutionelle Anleger, Market Maker und andere Broker-Händler. ECNs bieten viele Marktdienste für diese Abonnenten. Zum Beispiel können ECN-Abonnenten Grenzaufträge in das ECN eingeben, üblicherweise über ein benutzerdefiniertes Computerterminal oder eine Direktwahl. Die ECN wird diese Bestellungen auf dem System für andere Abonnenten zu sehen. Das ECN wird dann kontra-side Bestellungen für die Ausführung. In den meisten Fällen bleiben der Käufer und der Verkäufer anonym, einander mit den Handelsausführungsberichten, in denen das ECN als Gegenpartei aufgeführt ist. Darüber hinaus können Abonnenten solche Features wie Verhandlung oder Reserve Größe, 13 und können Zugriff auf das gesamte ECN-Buch (im Gegensatz zu den Quotto des Buches), die wichtige Echtzeit-Marktdaten über die Tiefe des Handelsinteresses enthält. 14 II. Regulatorische Initiativen A. ECNs und das Nationale Marktsystem 1975 leitete der Kongress die Kommission zur Erleichterung der Entwicklung eines nationalen Marktsystems für Wertpapiere ("Amendmentsquot"). 15 Zu dieser Zeit war der Kongress besorgt über die Handelsfragmentierung und schlechte Kundenausführungen, die sich aus dem Handel von Wertpapieren in getrennten, nicht verbundenen Märkten ergeben. Die Abänderungen von 1975, wie sie in Abschnitt 11A des Securities Exchange Act von 1934 zum Ausdruck kommen, sollen einen Rahmen schaffen, in dem konkurrierende Märkte in einer Weise miteinander verknüpft werden, die die besten Preise und effiziente Hinrichtungen schaffen würde. Dieser Rahmen umfasste drei Mindestbestandteile. Erstens würden Börsen und Händler sowohl die Preise, zu denen sie bereit waren zu handeln, als auch die Preise, zu denen die Aktien gehandelt wurden, veröffentlichen. 16 Zweitens würden die Verknüpfungen zwischen den Märkten den Kunden helfen, die besten Preise für ihre Aufträge in jedem Markt zu erhalten und die besten Marktpreise zu erschließen. Und drittens, Broker-Händler wäre verpflichtet, die bestmögliche Ausführung ihrer Kundenaufträge zu suchen. Die Kommission wurde beauftragt, diese Ziele zu erleichtern und gleichzeitig die Flexibilität bei der Ausgestaltung des nationalen Marktsystems zu erhöhen. Ein wesentliches Konzept eines nationalen Marktsystems war es, Informationen zu Preisen, Volumen und Angeboten für Wertpapiere in allen Märkten, die allen Anlegern zur Verfügung stehen, zu machen, sodass Käufer und Verkäufer von Wertpapieren, wo immer sie sich befinden, fundierte Anlageentscheidungen treffen und nicht mehr bezahlen können Der niedrigste Preis, zu dem jemand bereit ist, zu verkaufen, oder nicht für weniger verkaufen als der höchste Preis, den ein Käufer bereit ist, anzubieten. Wenn die ECNs zuerst entwickelt wurden, wurden sie jedoch nicht in das nationale Marktsystem integriert, sondern dienten hauptsächlich als Private Handelsfahrzeuge für institutionelle Anleger und Broker-Dealer. Im Laufe der Zeit, da diese Abonnenten Preise in ECNs, die besser waren als die Preise, die sie Entsendung in Nasdaq, die öffentliche Quote wurde weniger zuverlässig und der Markt fragmentiert. Dies führte zu künstlich breiten Spreads in den öffentlichen Märkten. Infolgedessen erhielten viele Investoren, insbesondere Privatanleger, Hinrichtungen zu Preisen, die den Marktmachern und anderen Abonnenten auf ECNs unterlegen waren. Dadurch entstand ein zweistufiger Markt 150, der traditionelle öffentliche Markt und der neue ECN-Markt mit besseren Preisen und begrenztem Zugang. B. Regeln für die Auftragsabwicklung Im Jahr 1996 hat die Kommission die Vorschriften zur Auftragsabwicklung 18 angenommen, um den beabsichtigten zweistufigen Markt anzusprechen. Wie oben beschrieben, konnten die Market Maker vor der Verabschiedung der Order Handling Rules Zitate in privaten ECNs veröffentlichen, die besser waren als die Zitate, die sie auf den öffentlichen Märkten veröffentlichten. Die Nutzung der ECNs ermöglichte es den Marktmachern, künstlich breite Zitate im öffentlichen Markt zu halten. Im Rahmen der Order Handling Rules mussten Market Maker und Spezialisten in ihrem Zitat den Preis von Aufträgen, die sie in ein ECN platzierten, reflektieren, wenn der Preis besser war als ihre eigene öffentliche Notierung. Dies könnte auf zwei Arten erreicht werden. Market Maker könnten diese Aufträge in ihrem Zitat widerspiegeln, indem sie sie als Teil ihres Angebots an ihre Börse oder nationale Wertpapierassoziation (dh die NASD) 19 oder die ECN könnten den Preis direkt an einen Börsengang oder eine Vereinigung, die dann die ECN-Informationen in der öffentlichen Quote zur Verfügung gestellt Marktdaten Lieferanten (quotECN Display Alternativequot). 20 Die ECN Display Alternative ermöglichte es der ECN, freiwillig als Vermittler zu handeln, wenn sie dem öffentlichen Notierungssystem den besten Preis und die größe der Aufträge für jedes Wertpapier, das von einem Spezialisten oder Market Maker in das ECN eingegeben worden war, kommunizierte. Unter dieser Alternative würde ein Börsenspezialist oder ein OTC - Marktmacher als mit dem ECN - Amendment in Einklang stehen, wenn das von ihm verwendete ECN (1) einem SRO die Einbeziehung der Preise und Größen dieser Aufträge in das öffentliche Notierungssystem zur Verfügung stellt Den höchsten Kaufpreis und den niedrigsten Verkaufspreis für die Wertpapiere und (2) ermöglichte es jedem Broker oder Händler, auf diese Aufträge so einfach zuzugreifen, als ob sie im Market Maker-Angebot veröffentlicht worden wären. Derzeit haben alle ECNs gewählt, um diese Alternative im Namen ihrer abonnierten Market Maker zu nutzen. 21 Die Order Handling Rules wirkten sich unmittelbar auf die Wertpapiermärkte aus. Die Spreads zwischen Angeboten und Angeboten gingen dramatisch zurück, was für Investoren zu erheblichen Kosteneinsparungen führte. 22 Darüber hinaus hat die ECN-Anzeige-Änderung dazu beigetragen, ECNs in das nationale Marktsystem zu bringen. Erstmals konnten Marktmacher und Fachaufträge, die in ECNs eingetragen wurden, der Öffentlichkeit zugänglich gemacht werden. Die Order Handling Rules dagegen haben nicht behandelt, wie ECNs auf den Märkten reguliert werden sollten. Während Market-Maker und Spezialisten verpflichtet waren, die ECN-Änderung zu erfüllen, war die ECN-Teilnahme an der ECN Display Alternative freiwillig. Die Order Handling Rules gelten nicht für die ECNs direkt. Ferner erforderten die Order-Handling-Regeln nicht alle Marktteilnehmer, dem öffentlichen Zitatstrom die Aufträge zu melden, die sie in ECNs platzierten. So blieben in vielen Fällen institutionelle Aufträge und Nicht-Market-Maker-Aufträge für die Öffentlichkeit nicht bekannt. Dies beeinträchtigte die Preistransparenz weiter. Diese Sorgen zusammen mit der Zunahme der neuen elektronischen Märkte, die Handelsplätze bereitstellen, führten die Kommission zu prüfen, wie diese neuen Handelsplätze in das nationale Marktsystem zu integrieren. 23 C. Verordnung ATS Im Dezember 1998 verabschiedete die Kommission die Verordnung ATS, um einen Rechtsrahmen für alternative Handelssysteme zu schaffen und sie stärker in das nationale Marktsystem zu integrieren. 24 In der Verabschiedungsmitteilung zur Verordnung ATS stellte die Kommission fest, dass, obwohl alternative Handelssysteme Märkte sind, sie historisch als traditionelle Maklerhändler geregelt wurden, was zu gewissen Regulierungslücken führte. Für alternative Handelssysteme mit bedeutendem Volumen stellte der regulatorische Ansatz, der damals bestand, den Anlegern keinen Zugang zu den besten Preisen zu, lieferte keinen vollständigen Audit Trail oder ausreichte den Handel mit alternativen Handelssystemen angemessen und schuf das Potenzial für Marktstörungen Aufgrund von Systemausfällen. Die Kommission versuchte, diese Regulierungslücken durch die Verabschiedung der Verordnung ATS zu schließen. Nach der Verordnung ATS könnten sich alternative Handelssysteme als Marktteilnehmer erweisen und sich als Broker-Dealer registrieren lassen oder ein eigenständiger Markt sein und sich als Börse registrieren lassen. Dieser Ansatz erlaubte es einem Handelssystem, die Rolle zu wählen, die er als Unternehmen spielen wollte. Alternative Handelssysteme mit einem erheblichen Handelsvolumen 150 und damit eine möglicherweise erhebliche Auswirkung auf den Markt 150 waren erforderlich, um die folgenden zusätzlichen Anforderungen zu erfüllen. Alternative Handelssysteme, die als Broker-Händler registriert waren, mussten mit einer registrierten Börse oder der NASD verbunden sein und öffentlich ihre Bestpreisaufträge (einschließlich institutioneller Aufträge) für börsennotierte und Nasdaq-Wertpapiere veröffentlichen, an denen sie 5 oder mehr des Handelsvolumens hatten . Alternative Handelssysteme mussten auch Mitgliedern der registrierten Börsen und der NASD erlauben, gegen diese öffentlich ausgegebenen Aufträge vorzugehen. Nur die Befehle, die Teilnehmer eines alternativen Handelssystems für mehr als einen anderen Teilnehmer ausgewählt hatten, mussten öffentlich angezeigt werden. Dementsprechend musste der Teil der Aufträge, die aus der Sicht durch Quotreserve-Sizequot-Merkmale in alternativen Handelssystemen verborgen waren, nicht öffentlich angezeigt werden. Ein alternatives Handelssystem mit 20 oder mehr Handelsvolumen musste auch sicherstellen, dass seine automatisierten Systeme bestimmte Kapazitäts-, Integritäts - und Sicherheitsstandards erfüllten. Dies sollte verhindern, dass die Systemausfälle 150 und daraus resultierende Störungen auf dem Markt 150, die von einigen alternativen Handelssystemen während Perioden mit starkem Handelsvolumen erlebt wurden, auftreten. Ein alternatives Handelssystem mit 20 oder mehr Handelsvolumen musste auch den Investoren den Zugang zu seinem System unfair verweigern. Diese Anforderung verbot nur unlautere Diskriminierung von Personen, die Zugang suchen. Die Systeme waren frei, um faire und objektive Kriterien wie Bonität zu etablieren, um zwischen den potenziellen Teilnehmern zu unterscheiden. Kleinere Systeme, die sich für die Registrierung als Broker-Händler entschieden, erlebten nur wenige Änderungen an ihren regulatorischen Anforderungen. Als registrierte Broker-Händler wurden diese alternativen Handelssysteme weiterhin durch die Aufsicht einer der Selbstregulierungsorganisationen abgedeckt. Sofern ein alternatives Handelssystem eine begrenzte Menge hatte, musste es lediglich eine Kündigung bei der Kommission einreichen, in der er die Funktionsweise, die Aufrechterhaltung eines Audit Trails und die vierteljährlichen Berichte vorstellt. Nach der Verabschiedung der Verordnung ATS könnten die ECNs gemäß Ziffer 6 des Börsengesetzes 25 entweder Börsen eintragen und die vielen selbstregulierenden Funktionen einhalten und durchführen, die in der Börsenregistrierung enthalten sind oder als Makler registriert bleiben Händlern gemäß § 15 des Börsengesetzes 26 und entsprechen den Anforderungen der Verordnung ATS. Große ECNs unterlagen zusätzlichen Anforderungen, um ihren Markt (im Gegensatz zu ihren Broker-Dealer) Aktivitäten zu adressieren. Bisher haben zwei ECNs formal eingereichte Anträge auf Registrierung als Börsen. 27 Andere ECNs sind derzeit als Broker-Händler reguliert und unterliegen der Verordnung ATS. Kurz gesagt, die Verordnung ATS erkannte die Rolle, die alternative Handelssysteme in unseren Wertpapiermärkten spielen. Es gab diesen Systemen die Möglichkeit, sich bei der Kommission entweder als Börse oder als Maklerhändler zu registrieren. Die Option, sie wählte 150 Registrierung als Marktteilnehmer. Oder als Markt 150 ihre Rechte und Pflichten. Die Regulierung ATS stellte alternative Handelssysteme mit einer Regulierungsstruktur zur Verfügung, die sie in das nationale Marktsystem integrierten und gleichzeitig ihre Flexibilität bewahrten. Im Zusammenhang mit dem Vorschlag der New Yorker Börse zur Beseitigung ihrer Regel, die ihre Mitglieder auf den Umgang mit ihren börsennotierten Aktien beschränkte, bat die Kommission um die Auswirkungen der Fragmentierung, insbesondere auf die Internalisierung des Kundenauftragsflusses. Die Kommission hat zu der Frage Stellung genommen, ob diese Fragmentierung den Wettbewerb und den Preisfindungsprozess auf dem Markt unterminiert habe. Die Kommission suchte auch Stellungnahmen zu alternativen Ansätzen zur Bewältigung von Fragmentierungsproblemen. 28 D. Aktuelle Entwicklungen 1. Verknüpfungen Derzeit sind die neun ECNs über SelectNet mit Nasdaq verbunden. 29 Diese Verbindung ermöglicht es jedem ECN, seine besten Aufträge für Nasdaq-Wertpapiere im Nasdaq-System anzuzeigen und ermöglicht es der Öffentlichkeit, auf diese Aufträge zuzugreifen. ECNs sind jedoch nicht mit den Börsen verbunden. Um die ECNs vollständig in die aufgeführten Märkte zu integrieren, hat die Kommission kürzlich einen Vorschlag der NASD-Regelung genehmigt, der es den ECN ermöglicht, sich als Market Maker von ITS / CAES registrieren zu lassen. 30 Nasdaq-Market-Maker, die börsennotierte Aktien handeln, sind derzeit mit den Börsen über die Nasdaqs CAES-Systemschnittstelle mit dem Intermarket-Handelssystem (quotITSquot) verknüpft (diese Market Maker werden als ITS / CAES-Market-Maker bezeichnet). 31 ITS ist ein elektronisches Orderrouting-System, das den Börsenhandel von börsennotierten Wertpapieren erleichtert, indem es einem Broker-Dealer in einem Marktzentrum erlaubt, einen Auftrag an ein anderes Marktzentrum zu senden, das dieselbe Sicherheit zu einem besseren Preis handelt. Über die ITS / CAES-Verbindung können Aufträge, die an eine Börse geleitet werden, zur Ausführung an den OTC-Markt weitergeleitet werden. Umgekehrt kann ein OTC-Market-Maker Aufträge an die Börsen zur Ausführung über die ITS / CAES-Verbindung weiterleiten. 32 Die Verknüpfung alternativer Handelssysteme und ECNs mit ITS, indem sie ihnen erlauben, sich als ITS / CAES-Market-Maker registrieren zu lassen, werden ECN-Notierungen in den börsennotierten Aktien im konsolidierten Notierungssystem für börsennotierte Aktien enthalten, was möglicherweise die veröffentlichten Preise verbessert und den Anlegern eine bessere Ausführung ihrer Aufträge ermöglicht . Darüber hinaus sollten das alternative Handelssystem und die Beteiligung der ECN an ITS / CAES den dritten Markt dynamischer und wettbewerbsfähiger machen. Die NASD arbeitet derzeit an den technischen und Programmierungsänderungen an ihren Systemen, die zur Unterstützung dieser Verbindung benötigt werden. Gemäß der Regulierungs-ATS sind ECNs verpflichtet, Zugang zu Nicht-Abonnenten zu den Anführungszeichen, die sie in der öffentlichen Zitat-Stream. Der Zugriff, den sie zur Verfügung stellen, muss mit dem Zugriff übereinstimmen, der den Abonnenten zur Verfügung gestellt wird. Während die Regulierungsbehörden die ECNs nicht daran hinderten, Zugangsgebühren zu erheben, stellte die Kommission fest, dass die ECN keine Gebühren festlegen könnten, die mit dem gleichwertigen Zugang unvereinbar sind, so dass die Gebühren dazu führen, dass Zugangsberechtigungen für Nichtteilnehmer entstehen . Die Kommission stellte ferner fest, dass ein SRO die Gebühren seiner ECN-Mitglieder regeln könne, um sicherzustellen, dass alle Gebühren in einer Weise abgerechnet werden, die mit dem SRO-Markt vereinbar ist (wie z. B. die Einbeziehung der Gebühr in das angezeigte Angebot). Um zu verhindern, dass Gebühren für den Zugriff auf Nicht-Abonnenten verwendet werden, sind ECNs derzeit berechtigt, Nicht-Abonnenten die Gebühr zu berechnen, die sie einen quotenunbedingten Anteil ihrer quotaktiven Abonnenten des Broker-Händlers unter den Bedingungen ihrer Aktionsschreiben berechnen. 33 Broker-Händler haben bei der Abwicklung von Kundenaufträgen eine Best-Practice-Pflicht, die im Allgemeinen Vermittler verpflichtet, die besten Preise für diese Aufträge zu suchen. Manchmal kann ein ECN den besten Preis für ein Wertpapier anzeigen. Wenn ein Broker-Händler einen Auftrag an ein ECN weiterleitet, kann das ECN jedoch eine Gebühr erheben, die die Kosten für die Ausführung der Bestellung erheblich erhöhen kann. Im Gegensatz dazu können die Market Maker nicht Gebühren für den Zugang zu ihren Anführungszeichen. Die Division analysiert derzeit die ECN-Gebühren und deren Auswirkungen auf die beste Ausführung sowie den gesamten Markt. Teil III. After-Hours Trading I. Überblick Trading in US-Aktien außerhalb der regulären Marktzeiten ist kein neues Phänomen. Seit Jahren haben institutionelle Investoren und Marktprofis ihre Nach-Stunden-Aufträge an Broker-Händler für die Ausführung auf ECNs oder Nicht-US-Märkten geschickt. 34 Diese Marktteilnehmer waren traditionell bereit, die Risiken des Handels außerhalb der regulären Marktstunden, einschließlich der potenziellen Preisvolatilität und des Mangels an Liquidität, zu akzeptieren, weil sie ausgefeilte weltweite Handelsstrategien betreiben, die eine 24-stündige Anpassung ihrer Portfolios erfordern Risikosicherungsgeschäfte. 35 Darüber hinaus vermeiden viele dieser Institute Marktrisiken, indem sie die Ausführungspreise ihrer nachgelagerten Geschäfte im Voraus verhandeln. 36 Der After-Stage-Markt wird jedoch zunehmend von vielen der gleichen technologischen Fortschritte und Anlegerforderungen getragen, die den Wertpapiermarkt als Ganzes umwandeln. Ab Mitte 1999 begann eine wachsende Zahl von Broker-Händlern, ihren Privatkunden die Möglichkeit zu bieten, ihre Aufträge an die ECNs zu richten, nachdem die großen Märkte für den Tag beendet waren. Die Kommission unterstützt die Wahl der Anleger in den Handelszeiten, sofern wesentliche Schutzmaßnahmen für Anleger und Märkte nicht beeinträchtigt werden. Angesichts der Reichweite der heutigen Technologie und des globalen Charakters der aktuellen Wertpapiermärkte war es vielleicht unvermeidlich, dass einige Investoren erweiterte Chancen für ihre Wertpapiergeschäfte außerhalb der traditionellen Marktzeiten suchen würden. In den vergangenen Jahren unterstützte die Kommission Initiativen der Wertpapiermärkte und ECNs, die Investoren die Vorteile eines erweiterten Wettbewerbs zwischen den Handelsplätzen und einer größeren Flexibilität im Zeitablauf ihres Handelns versprechen. Dieser Teil des Unternehmensbereichs beschreibt die Struktur und die Handelsdynamik des gegenwärtigen Marktes nach der Börse sowie die jüngsten Regulierungsinitiativen der SRO und der Kommission, um einen Rahmen für die weitere Entwicklung in diesem Markt zu entwickeln. A. Struktur der After-Hours-Markt Es ist wichtig zu bedenken, dass es verschiedene Handelsplätze im aktuellen After-Story-Markt in US-Aktien. Während Medienberichte den Eindruck erwecken können, dass das gesamte After-Stage-Volumen elektronisch von ECNs wie Instinet und Island abgewickelt wird, ist die tatsächliche Handelsumgebung nach 4:00 Uhr-Handel komplexer. Die meisten Nationen Börsen seit Jahren bieten Investoren mindestens einige Möglichkeiten, um ihre Aufträge nach dem 4:00 Uhr regelmäßig Sitzung schließen durchgeführt haben. Zum Beispiel bieten sowohl die New York Stock Exchange als auch die American Stock Exchange Crossing-Sessions an, in denen abgestimmte Kauf - und Verkaufsaufträge um 5:00 Uhr an den Börsen um 4:00 Uhr geschlossen werden können. 37 Darüber hinaus haben vier regionale Börsen derzeit post-primäre Trading-Sessions: Die Boston Stock Exchange (quotBisquot) und die Philadelphia Stock Exchange (quotPhlxquot) haben post-primäre Sitzungen, die von 16.00 bis 16.15 Uhr der Chicago Stock laufen Exchange (quotCHXquot) and the Pacific Exchange (quotPCXquot) operate their post-primary sessions until 4:30 pm As discussed below, since October 29, 1999, the CHX has also operated an quotE-Sessionquot to handle limit orders from 4:30 pm to 6:30 pm 38 The after-hours volume in NYSE-listed securities handled by the stock exchanges is substantial. For example, on the sample date of January 18, 2000, 39 consolidated tape data indicate that the exchanges accounted for over 92 of the share volume in NYSE-listed securities between 4:00 p. m. and 6:30 p. m. Some of this exchange volume included regular session closing transactions on the NYSE that were reported to the tape shortly after 4:00 p. m. Nevertheless, even if the entire volume reported by the NYSE between 4:00 p. m. and 4:15 p. m. was excluded from the Jan. 18 sample, the remaining exchanges still accounted for 69 of the after-hours volume in these securities. 40 While this situation may change as ECNs expand their activities in NYSE-listed securities, the role of the stock exchanges in after-hours trading should not be overlooked. Moreover, it is important to recognize that a variety of market participants, not just ECNs, have been active for years in the after-hours market for Nasdaq securities. Key Nasdaq trading and price reporting systems, such as SelectNet, Automated Confirmation Transaction Service, Nasdaq Trade Dissemination Service, and the Nasdaq Trade Dissemination Service, have operated until 5:15 p. m. since 1992. 41 These services are used by market makers and other broker-dealers, as well as by ECNs, to trade after the 4:00 p. m. close of the regular trading session. As discussed below, while ECNs are active in after-hours trading, other entities account for over half of the total after-hours share volume in Nasdaq securities. B. The Trading Dynamics of the After-Hours Market Historically, after-hours trading was concentrated in the period immediately following the 4:00 p. m. regular session close and there were limited numbers of issues with significant market liquidity after this initial post-close trading activity. 42 This continues to be the case today. A phrase that is often heard is that after-hours trading remains a quotmarket of stocksquot rather than a true quotstock market. quot While further enhancements to market transparency and advances in linkages among after-hours trading venues may improve the liquidity of this market in the years to come, full-fledged 24-hour a day trading in U. S. stocks remains in the future. 1. Volume Distribution The current level of trading after hours is extremely low in comparison with that of the regular sessions in exchange-listed and Nasdaq securities. On the sample date of Jan. 18, only 3 of the share volume in NYSE-listed securities was effected after 4:00 p. m. Similarly, share volume from post-4:00 p. m. trades in Nasdaq securities on Jan. 18 accounted for only 3 of the daily total. Moreover, the vast majority of after-hours share volume in both NYSE-listed and Nasdaq securities was effected shortly after the regular session close. The share volume distribution in NYSE-listed securities throughout the regular session and after-hours period on Jan. 18 is illustrated in the graph provided at B-1 . 43 The graphs presentation of consolidated tape share volume in 15-minute increments shows the usual heavy volume surges at the regular session opening and close with a small volume run-off immediately after 4:00 p. m. and a small volume rise at 5:00 p. m. as NYSE crossing session volume is reported. The graph at B-2 shows that the sharp decline in volume levels in listed stocks after 4:00 p. m. is evident even if all NYSE volume is excluded. 44 The concentration of after-hours trading in NYSE-listed securities during the periods immediately following the 4:00 p. m. close is shown in the graphs provided at B-5 and B-6 . In fact, less than 1 of the total NYSE-listed share volume after the close was effected from 5:30 p. m. to 6:30 p. m. The graphs at B-7 and B-8 indicate that this pattern holds even if the regular session runoff and crossing session volumes on the NYSE are excluded. Again, less than 1 of the total after-hours share volume on the regional exchanges and third market combined was executed from 5:30 p. m. to 6:30 p. m. 45 The intra-day volume distributions in Nasdaq securities appear to be similar to those in NYSE-listed securities. The graph at B-11 shows an inverted bell curve pattern for Nasdaq volume during the regular session on Jan. 18, with a sharp drop-off in volume after the close. The graph at B-12 shows that 73 of the total after-hours volume in Nasdaq securities occurred in the 4:00 p. m. to 4:15 p. m. period. 46 The graph at B-13 illustrates the rapid decline in volume levels from 4:15 p. m. to 6:30 p. m. While this drop-off in Nasdaq volume is less abrupt than that indicated in NYSE-listed securities on the same trade date, Nasdaq volume between 5:30 p. m. and 6:30 p. m. still accounted for only 3 of the total after-hours volume in these securities. 2. Volume after 6:30 p. m. The Divisions analyses of after-hours trading are largely based on consolidated tape information that is disseminated on a daily basis until 6:30 p. m. The Office of Economic Analysis analyzed Nasdaq share volume on selected trade dates in January and February 47 to determine if significant share volume was effected after tape dissemination ceased at 6:30 p. m. 48 OEA found that an average of only 5.4 of after-hours volume was effected from 6:30 p. m. to 11:59 p. m. on these dates, with an additional 1.9 of total after-hours volume effected from 12:00 a. m. to 8:00 a. m. on the next day. In short, based on this sampling, there is little evidence that significant after-hours activity routinely occurs after tape dissemination ceases at 6:30 p. m. 3. Average Share Size The Divisions intra-day analysis of average share size for transactions on Nasdaq appears to indicate that much of the after-hours activity immediately after the 4:00 p. m. close remains institutional in nature, with retail activity becoming more prominent thereafter. For example, the graph at B-14 indicates that the average share size for trades on Nasdaq from 9:30 a. m. to 4:00 p. m. on Jan. 18 was 714 shares. From 4:00 p. m. to 4:15 p. m. however, the average share size spiked to over 2,000 shares and continued at over a 1,000 shares for four additional 15-minute intervals. This increase in average share size typically would indicate that institutional investors were active during this period. From 5:45 p. m. to 6:30 p. m. however, smaller sized retail activity was indicated with average share volume dropping to 358 shares. The graph at B-15 shows that this intra-day pattern held for the four trade dates from Jan. 18 to 22, 2000. From 9:30 a. m. to 4:00 p. m. the average share size was 735 shares, while the average share size surged to 2,242 shares from 4:00 p. m. to 5:00 p. m. and dropped back to only 496 shares during the interval from 5:00 p. m. to 6:30 p. m. 4. Breakdown of ECN Activity As discussed above, it would be a mistake to assume that all after-hours trading is conducted by ECNs. Data supplied to the Division by Nasdaq 49 indicate a more complex picture of after-hours trading, with the level of ECN trading fluctuating on particular days and time periods. The Division focused on trading by the ten most active firms in the after-hours market in Nasdaq securities for each trade date from Jan. 18 to 21. The graph at A-5 shows that the proportion of ECN activity ranged from a low of 20 on Jan. 18 to a high of 66 on Jan. 21. For the four trade dates, ECNs effected an average of 41 of total Nasdaq share volume from 4:00 p. m. to 6:30 p. m. The graphs at A-6 show that, while the total after-hours share volumes by the ECNs were generally largest from 4:00 p. m. to 4:30 p. m. ECN activity as percentages of total volume were often greatest as overall volume declined during the period from 5:15 p. m. to 6:30 p. m. The graphs at A-7 support these findings. Specifically, while the average amount of share volume effected by ECNs from Jan. 18 to 21 declined from over 2 million shares from 4:00 p. m. to 4:30 p. m. to slightly less than 1.5 million shares from 5:15 p. m. to 6:30 p. m. the percentages of total ECN volume during these intervals grew from 36 to 63, respectively. The relative increase in ECN activity after 5:15 p. m. appears to be consistent with the Divisions finding that the average share size of Nasdaq trades declined during this post-5:15 p. m. period. As discussed above, smaller average transaction share size is usually associated with increased activity by retail investors who tend to route their after-hours trades through ECNs. 5. Liquidity Constraints and Price Volatility Most stocks that trade in the after-hours market trade only during the period immediately after the 4:00 p. m. regular session close. For example, on sample date Jan. 18, a total of 2,077 Nasdaq issues traded from 4:00 p. m. to 6:30 p. m. representing 43 of the Nasdaq issues that traded that day. As indicated in the graph at B-16 . however, the number of Nasdaq stocks traded after-hours on Jan. 18 declined sharply after the initial 4:00 p. m. to 4:15 p. m. interval while 1,994 issues traded during this initial period, only 469 issues traded from 4:15 p. m. to 4:30 p. m. After 5:15 p. m. only about 100 issues traded. Most of the after-hours trading volume still appears to be concentrated in a small number of stocks, particularly those that have been the subject of major corporate news announcements issued after the 4:00 p. m. regular session close. 50 As a result, sharp price swings in these issues in the after-hours market are not unusual. For example, the issuers for the two most active stocks in the after-hours market on Jan. 18, Microsoft Corp. and Corel Corp. both issued post-close earnings reports on that day. During the regular session on Jan. 18, Microsoft shares closed at 115 5/16. Following the post-4:00 p. m. release of the companys earnings report, 2.9 million shares of Microsoft were traded by 6:30 p. m. leaving shares at 112 190, down 2 9/16 (2.2) from the 4:00 p. m. close. This after-hours volume represented 7.2 of the daily volume on Jan. 18. Microsoft shares reopened at 9:30 a. m. on Jan. 19 at 110 189 and ended the regular session at 107 with volume of 48.8 million shares. 51 The second most active issue in the after-hours market on Jan. 18, Corel, ended the regular session at 20. Following the companys post-4:00 p. m. earnings report, 1.39 million shares traded by 6:30 p. m. leaving shares at 23 23/32, up 3 23/32 (18.6) from the regular session close. After-hours volume in this less liquid stock represented 32 of the total daily volume on Jan. 18. Share prices reopened the next morning at 21 7/8, with prices generally declining thereafter to close at 20 9/16 on volume of 8.5 million shares. 52 Not surprisingly, the largest percentage price swings in the after-hours market are often experienced by extremely illiquid quotpenny stocksquot in which small absolute price swings translate into large percentage changes. For example, the largest percentage price gain in the Jan. 18 after-hours market was in shares of Western Water Co. which traded from a price of 1 1/32 at 4:00 p. m. to rise to 1 15/32 at 6:30 p. m. representing a gain of 42. 53 The largest percentage price decline was in shares of Covol Technologies, which ended at 6:30 p. m. at a price of 1 1/16 for a decline of 19 from the regular session close. 54 The Divisions analysis of after-hours trading on the sample date of January 18 highlights the liquidity constraints and price volatility faced by investors in this market. These findings are consistent with OEAs analysis of market quality statistics during after-hours trading, provided as Attachment C to the Report. OEA analyzed quotations spreads, trading costs, and price volatility for regular session and after-hours trading in the 15 largest capitalization stocks in the Nasdaq 100 index for February 7-11, 2000. This analysis indicated that market quality in these securities deteriorated significantly after the regular session close. For example, the average (median) quote spread in these stocks more than tripled (from 8 cents per share from 9:30 to 4:00 p. m. to 26 cents per share from 4:00 p. m. to 6:30 p. m.). Effective spreads, a measure of trading costs, increased from 13 cents per share to 36 cents per share in after-hours trading. Trade price volatility, a measure of the average price change between trades, was 5 cents during regular hours and increased to 15 cents in after-hours trading. 55 In sum, the analyses performed by both the Division and OEA indicate that investors need to carefully consider the heightened trading costs and potential risks of the current after-hours market before directing their orders to this venue. II. Regulatory Initiatives A. Increased Access by Retail Investors to the After-Hours Market Beginning in mid-1999, increasing numbers of broker-dealers began offering their retail customers the opportunity to direct their orders to ECNs so that the orders would be eligible for execution after the regular session close. As discussed above, these developments promised retail investors some of the same flexibility in after-hours trading that institutions and professional traders have had for years. While the Commission was generally supportive of these developments, it was clear that more needed to be done to adequately disclose to retail investors the potential risks of trading in the often illiquid and volatile after-hours market and to consider the ramifications of widespread after-hours trading for key investor protection and market integrity regulations. The Commissions concerns were heightened in early 1999 when the major markets appeared to have been rushing into their own after-hours trading sessions without first adequately considering critical investor protection and operational issues. 56 B. After-Hours Trading Summit and SRO Working Groups On June 30, 1999, Chairman Levitt, NYSE Chairman Richard Grasso, and NASD Chairman Frank Zarb jointly hosted an after-hours summit that laid the groundwork for a more thorough consideration of the issues raised by widespread after-hours trading. The more than 40 participants in the Summit included consumer protection advocates and representatives from all facets of the securities industry, including large and small brokerage firms, on-line investment firms, ECNs, clearing firms and organizations, as well as representatives from the other SROs. At the Summit, the NYSE and NASD announced that they were forming several Working Groups that would canvass a wide range of viewpoints on after-hours trading from both inside and outside the securities industry. 57 These Working Groups were directed to produce recommendations concerning issues related to investor protection and potential changes to trading conventions, as well as operational issues related to clearance and settlement. 58 The Working Groups issued their final reports to the NASD and the NYSE in early October 1999. The NASD and NYSE posted the reports on their web sites to provide the public with an opportunity to review and comment on the Working Groups recommendations. 59 1. Investor Protection and Education Investor protection issues are of paramount importance in any market, and especially in the current after-hours trading environment. The Working Group on Investor Protection and Education was formed to examine common standards that could be developed to maximize protections and minimize confusion for investors. The recommendations of the Working Group included the following: Full disclosure of the nature and risks of extended hours trading for investors should be required, and a best practices document should be adopted industry-wide. Investors should be required to give specific instructions to their broker-dealers to quotopt inquot to having orders eligible for execution in the after-hours market. Given the current nature of the market, investors should use limit orders. The industry should coordinate an education campaign on after-hours trading to reach investors through printed materials, web sites, and public service announcements. In addition to issuing these recommendations, the Working Group outlined best practices and disclosure guidelines for broker-dealers to ensure that customers, prior to participating in after-hours trading, are knowledgeable about the nature of the market and how each firm operates in that market, and are fully aware of the risks and opportunities associated with after-hours trading. 60 2. Clearance amp Settlement and Operations Issues The Working Group on Clearance amp Settlement and Operations Issues examined not only the clearance and settlement process, but also issues surrounding back-office operations and risk management procedures at broker-dealers. In addition, the Working Group considered the implications for margin calculations and various critical Commission and SRO rules relating to back-office operations, including the Commissions net capital rule. The Working Groups recommendations included the following: After-hours stock trades should be processed as quotsame dayquot trades, with settlement by the third day after the trade date (quotT3quot). Orders should be specific to a session, and should not carry over from the traditional trading period to the after-hours session, or the reverse, unless specifically designated. There should be new types of orders available to investors, including: (i) orders designated for the after-hours session (ii) orders entered during the day session and designated to extend to the after-hours session (iii) good-till-cancelled orders designated to remain active through the day and after-hours session and (iv) good-till-cancelled orders entered in the after-hours session and designated to carry over to the next day. The traditional trading session should stop at 4:00 p. m. and the after-hours session should begin one hour later. A break between the day and evening sessions would: (i) allow time for the 4:00 p. m. closing price to be captured (ii) provide a window for corporate announcements (iii) give specialists and market makers time to adjust their order books (iv) give member firms and processors time to close and re-open their systems and (v) reinforce the message that the after-hours trading session is a fundamentally different type of market. Closing prices for reporting, valuations, etc. should be based on the 4:00 p. m. close of the traditional trading day. Issuers should be encouraged to make corporate announcements during the period between the day and after-hours sessions. 3. Trading Conventions Prior to widespread after-hours trading by the major markets, there should be some consensus on trading conventions that could affect the U. S. capital markets and the national market system. This Working Group examined issues involving the dissemination of market data, trading halts for news and other corporate developments, intermarket trading rules, lending issues, and mutual fund valuations. The Working Group tried to reconcile and distinguish between the different after-hours trading environments that existed at the time of its report and those that might exist in the future. As a result, some of the Working Groups recommendations apply if the primary exchanges extend their trading hours. Other recommendations apply even if the primary exchanges do not move to full scale after-hours trading, but retail trading continues to occur after-hours. The Working Groups recommendations included the following: The consolidated tape for last-sale and quotation information should be used for after-hours trading. Regulations that govern the usage of these systems and best execution during traditional trading hours should be continued in the after-hours trading session. If the primary markets decide to offer their own after-hours sessions, they must determine if they need to extend their regular session trading rules to assure liquidity and the maintenance of an orderly market by their members. When primary markets are not open, certain responsibilities should rest with broker-dealers and ECNs who participate. Bids and offers should be displayed with the percentage change from the 4:00 p. m. closing price. Only limit orders should be accepted. Brokers who accept orders should disclose clearly the hours during which they will attempt to execute and protect orders, as well as any other limitations on their ability to do so. Even if the primary exchanges are closed, the SROs should have the ability to halt trading in single stocks under certain circumstances. When the primary markets are not open, principles of best execution should continue to apply to broker-dealers and ECNs accepting orders in the after-hours market. Broker-dealers and ECNs who choose to accept after-hours orders should be held to the investor protection and market integrity rules of the SROs and the Commission. 61 Because the primary market closing price has become the standard of valuation for many financial instruments and settlements, a quotclosing pricequot mechanism should be preserved by the primary exchanges and set at 4:00 p. m. This should be followed by a break of at least 60 minutes before reopening for an after-hours trading session. The Working Group believed that the break between the regular and after-hours sessions would provide an opportunity for the orderly public dissemination of corporate news, thereby reducing the need for SROs to impose possibly disruptive ad hoc trading halts in specific securities. The Working Group noted that the Commission should examine its rules to assure flexible pricing conventions for primary and secondary securities offerings, so that pricing can occur either in the post-4:00 p. m. break or prior to the days market opening. Specifically, the Commission should consider permitting verbal confirmation (and booking) of purchases subject only to: (i) final pricing ( e. g. . within a prescribed price range) and (ii) the SECs declaration of effectiveness of the registration statement. This would allow issuers and underwriters the flexibility to price at 4:00 p. m. following the after-hours session, or before the 9:30 a. m. regular session opening. C. SRO Initiatives 1. NASD Model for Investor Disclosure As discussed above, the report of the Working Group on Investor Protection and Education provided firms with best practices and disclosure guidelines regarding retail customer participation in the often illiquid and volatile after-hours market. On January 28, 2000, the Commission announced that it had approved proposed NASD Regulation Notice to Members No. 00-07 that reminded member firms that they have an obligation to their retail customers under existing NASD rules to disclose the material risks of after-hours trading before permitting customers to engage in this activity. 62 These rules include NASD Rule 2110 (just and equitable principles of trade), and NASD Rule 2210 (the advertising rule, which requires that all communications with the public be based on principles of fair dealing and good faith). While the Notice did not require a standard disclosure, NASD Regulation staff provided model after-hours trading risk disclosures as guidance to member firms. The Notice recognized that members were free to modify the model disclosures, or draft disclosures of their own, provided they address, at a minimum, all of the material factors outlined in the Notice. 2. Transparency Enhancements As discussed above, the Working Groups recognized the critical need for more transparency in the after-hours market. Specifically, the Working Groups recommended that the consolidated last-sale and quotation information that is available for the regular trading sessions should be extended to cover the after-hours market. The Commission approved several SRO programs in October 1999 that were designed to further these goals. ein. Nasdaq Extended Hours Pilot On October 13, 1999, the Commission approved on a temporary or quotpilotquot basis a Nasdaq program to extend the operation of key trade and price reporting systems until 6:30 p. m. 63 These systems include SelectNet, Automated Confirmation Transaction Service, Nasdaq Trade Dissemination Service, and the Nasdaq Trade Dissemination Service. It is important to recognize that the pilot does not expand the Nasdaq regular trading session beyond 4:00 p. m. it simply extends the post-close operation of some key systems from 5:15 p. m. to 6:30 p. m. 64 Under the pilot, the posting of quotations and trading of securities by NASD members during the period of time following Nasdaqs normal market close and before 6:30 p. m. is voluntary. If a Nasdaq market maker chooses to post quotations and trades during the 4:00 p. m. to 6:30 p. m. period, however, it is obligated to post firm two-sided quotations when opening and making its market. NASD member firms that choose not to open their market and instead send customer or proprietary orders to other market participants for display and/or execution (or that choose to hold those orders until the next days regular trading session) are not obligated to post firm two-sided quotes. Regardless of an NASD members quotation activity, all transactions in Nasdaq National Market, SmallCap, Convertible Debt and OTC transactions in exchange-listed securities executed between the hours of 8:00 a. m. and 6:30 p. m. must be reported to ACT within 90 seconds. As discussed below, this greater market transparency for after-hours trading provides broker-dealers with essential price information needed to meet their best execution duties for customer orders in the after-hours environment and also supports the extension of key investor protection regulations to this market. B. Chicago Stock Exchange E-Session Pilot On October 13, 1999, the Commission also approved the Chicago Stock Exchanges pilot program for an quotE-Sessionquot that operates from the end of its existing post-primary session at 4:30 p. m. to 6:30 p. m. 65 While trading during the E-Session is conducted in many respects as it is during the CHXs primary trading session, the CHX added new features to more fully automate the transmission of orders and to provide additional protections to investors who trade after-hours. To participate in the E-Session, investors are limited to the use of unconditional limit orders, and each limit order must be affirmatively designated for trading in the E-Session, to prevent a situation where an investor unknowingly participates in after-hours trading. Any orders that remain unexecuted at the close of the E-Session are automatically canceled, and are not carried over to any other trading session. 66 Specialists continue to make two-sided, continuous markets in their assigned stocks. 67 One of the major benefits of the CHX E-Session Pilot is that the consolidated tape for exchange-listed stocks now continues to operate until 6:30 p. m. 68 Together with the Nasdaq Extended-Hours Pilot and the NASDs 90-second trade reporting requirements for OTC transactions in listed stocks, the running of the consolidated tape significantly enhances the ability of investors to have access to essential price information for the critical 4:00 p. m. to 6:30 p. m. segment of the after-hours market. D. Investor Protection and Market Integrity Rules When the SRO extended-hours pilots were initiated in October 1999, both the SROs and the Commission determined that essential investor protection and market integrity rules should apply to the after-hours market. 1. Manning Rule The proposal for the Nasdaq Extended-Hours Pilot included modifications to NASD Rule 4617 (Normal Business Hours) to make clear to Nasdaq market makers who voluntarily open their markets after the traditional close that, except as modified by the proposal, they are generally obligated to conduct their business during the extended session in conformity with all NASD Rules. 69 In addition, Nasdaq amended NASD IM-2110-2 (also known as the quotManning Rulequot) to extend its applicability until 6:30 p. m. 70 The Manning Rule prohibits an NASD member firm that is holding a customer limit order from trading for that members market making proprietary account at a price that would satisfy the customers limit order without executing that customer limit order. 71 2. Firm Quote Rule In general, Exchange Act Rule 11Ac1-1(b)(1)(ii) requires an association to disseminate the best bid, offer, and quotation sizes for subject securities whenever quotlast sale information with respect to reported securities is reported by a member acting in the capacity of an OTC market maker pursuant to an effective transaction reporting plan. quot NASD members, including OTC market makers, who choose to trade from 4:00 p. m. to 6:30 p. m. are required to report last sale information pursuant to the NASDs rules, and the NASD disseminates quotes during this time. These procedures, in turn, trigger Exchange Act Rule 11Ac1-1(c)(2) (the quotFirm Quote Rulequot), which generally obligates OTC market makers to execute any order to buy or sell a subject security, other than an odd-lot order, presented to it by another broker or dealer, or any other person belonging to a category of persons with whom such responsible broker or dealer customarily deals, at a price at least as favorable to such buyer or seller as the responsible brokers or dealers published bid or published offer. Thus, if an OTC market maker chooses to quote in the extended-hours period, it is required to honor its quotes up to the published size. 3. ECN Display Alternative Similarly, the reporting of last sale information to the NASD triggers the ECN Display Alternative. 72 Accordingly, an order entered by a market maker into an ECN that widely disseminates the order is deemed to be a bid or offer to be communicated to the market makers association for at least the minimum quotation size required by the Associations rules if the priced order is for the account of the market maker, or the actual size of the order up to the minimum quotation size required if the priced order is for the account of a customer. The ECN Display Alternative deems the market maker to be in compliance with this requirement if the ECN displays the market makers order in Nasdaq. Thus, if an ECN is receiving OTC market maker orders before 6:30 p. m. the ECN must transmit those orders through SelectNet for display in the Nasdaq montage, or the OTC market maker must post the quote separately in its own quote line in the montage in order to be in compliance with the ECN Display Alternative. 4. Limit Order Display Rule In addition, Exchange Act Rule 11Ac1-4 (the quotLimit Order Display Rulequot) is not limited to regular trading hours, but also applies to market makers that choose to participate in after-hours trading sessions. Simply put, the Limit Order Display Rule requires an OTC market maker to publish immediately a bid or offer that reflects the price and full size of each customer limit order that improves the bid or offer of the OTC market maker, and that reflects the full size of the customer limit order that is priced equal to the bid or offer of the OTC market maker or the national best bid or offer, and represents more than a de minimis change in the size of the OTC market makers bid or offer. 73 5. Regulation ATS Regulation ATS also applies to market participants who choose to operate from 4:00 p. m. to 6:30 p. m. Any alternative trading system that has five percent of more of the average daily trading volume in a security must display its best orders in that security in the public quotation stream during regular trading hours. Under Regulation ATS, in calculating their volume, alternative trading systems must include all trades executed during the twenty-four hours that constitute a day. Thus, any alternative trading system that meets the five percent threshold must display its orders in the public quotation stream whenever the public quote systems make display possible. E. Current Issues 1. Potential Enhancements to Nasdaq Extended-Hours Pilot Nasdaq officials have informed the Commission staff that they are considering whether it might be appropriate to apply some additional trading rules to the Extended-Hours Pilot. As noted above, NASD Rule 3350 (quotNASD Short Sale Rulequot) is currently applicable only to the Nasdaq regular session. Nasdaq officials are seeking to determine if the after-hours market has developed to the point that the application of the NASD Short Sale Rule to trading from 4:00 p. m. to 6:30 p. m. would be beneficial to mitigate the high levels of price volatility that are often experienced after the regular session close. 74 Similarly, Nasdaq officials are considering whether the application of NASD rules prohibiting quotlockedquot and quotcrossedquot markets for quotations from 4:00 p. m. to 6:30 p. m. would improve the trading environment during this period. 75 Eventually, Nasdaq will determine whether to propose a full-fledged after-hours trading session in which market-maker participation would be mandatory and all normal trading rules would apply. 2. After-Hours Sessions for the Major Markets If Nasdaq decides to pursue a full-fledged after-hours trading session or the NYSE decides to develop a new type of post-4:00 p. m. trading session in lieu of its current limited crossing sessions, they would need to file rule change proposals with the Commission for notice and comment. This would give the public and other interested parties an opportunity to comment on the structure and trading rules applicable to the new sessions before the Commission determines whether to approve the proposals. While the recommendations from the Working Groups are not binding in terms of after-hours session proposals, the Commission would need to consider a number of key issues that were addressed by the Working Groups if the major markets propose full-fledged after-hours sessions. ein. Development of New Order Types If the major markets decide to implement after-hours trading sessions, there will be a need to develop standardized order types to avoid investor confusion and to ensure that these orders receive best executions. For example, as discussed above, the Working Groups recommended consideration of at least the following order types to take into account the new trading sessions: Orders designated for the after-hours session. Orders entered during the day session and designated to extend to the after-hours session. Good-till-cancelled orders designated to remain active through the day and after-hours session. Good-till-cancelled orders entered in the after-hours session and designated to carry over to the next day. The Division believes that, before widespread after-hours trading begins, the SROs should consider whether these or other order designations would serve to minimize confusion concerning when particular buy or sell orders would be eligible for execution. B. Preservation of 4:00 p. m. Closing Prices The Working Groups noted that investors and the securities industry have come to rely on 4:00 p. m. closing prices in equity securities for a variety of valuation purposes. Regular session closing stock prices are also used by many other parties in todays financial industry, including investment companies and advisors, banks, lawyers, accountants, and other professionals, to value positions and liabilities in a variety of contexts. Moreover, closing prices play a role in a number of the Commissions regulations in areas such as secondary offerings. The Division believes that proposals by the major markets for after-hours trading sessions should make provisions to preserve distinct regular session closing prices for equity securities. III. Conclusion Despite recent advances in trading venues and enhanced market transparency, the after-hours market in stocks remains an often illiquid and volatile market that requires retail investors to exercise caution when attempting to capture short-term profits by trading after the major markets close. Even in relatively liquid stocks, steep after-hours price swings can surprise investors that base their trading decisions on the regular sessions closing prices. In less liquid stocks, investors need to be even more cautious to avoid receiving surprisingly unfavorable prices after the regular session close. Nevertheless, the Commission recognizes that, in todays electronic world, investors will continue to seek greater flexibility in the timing of their trades and trading venues. Thanks to the information technology revolution, todays investors enjoy unprecedented access to the nations markets. Investors have at their fingertips the ability to direct their own investment decisions. With a click of the mouse, investors can review the performance of their portfolios on a near real-time basis. They can retrieve vast amounts of market information to make informed investment decisions 150 and when they have made a decision, they can again click the mouse and place their orders. While the after-hours market is still in its infancy, investor demands could someday make after-hours trading a mature, robust trading session. Both the established markets and ECNs have sought to provide innovative mechanisms to meet investor demands for after-hours trading. The Commission remains committed to working with the SROs and the securities industry to ensure that the regulatory structure, particularly in the areas of investor protection and market integrity, keeps pace with this rapidly changing environment. 1 All times are Eastern. 2 See Division B of the Conference Committee Report on H. R. 3194 (H. Rept. 106-479), Public Law 106-113, at Cong. Record Vol. 145, No. 163, Part II, pg. H12308, Nov. 17, 1999. 3 The graphs provided at A-1 show that, while total share volume by ECNs in Nasdaq securities rose from about 18 billion shares in the first quarter of 1999 to around 26 billion shares in the fourth quarter, the percentage of total share volume attributed to ECNs remained at approximately 30 throughout the period. These graphs are based on data compiled by OEA from routine quarterly reports submitted by ECNs to the Commission as well as data supplied by Nasdaq web sites. It should be noted, however, that there apparently are some significant differences in methodologies employed among ECNs in compiling their trading statistics. As a result, aggregate trading statistics for ECNs are, at best, approximations. 4 The graphs provided at A-2 indicate that, while total share volume by ECNs in NYSE-listed securities rose from about 1.56 billion shares in the first quarter of 1999 to around 1.77 billion shares in the fourth quarter, the percentage of total share volume attributed to ECNs remained at approximately 3 throughout the period. 5 See Division, Market 2000, An Examination of Current Equity Market Developments (January 1994)(quotMarket 2000 Reportquot), at II-13. The graph in the upper portion of A-3 shows the growth in ECN share volumes in Nasdaq securities since 1993. The graph in the lower portion of A-3 shows a similar proportionate increase in ECN activity in NYSE-listed securities since 1993. 6 The graph in the upper portion of A-4 illustrates the preponderance of ECN activity in Nasdaq securities. 7 The relatively limited role of ECNs in after-hours trading in Nasdaq securities is shown in the graph in the middle portion of A-4 . 8 The larger percentage of after-hours trading in listed securities by ECNs is shown in the graph in the lower portion of A-4 . 9 Exchange Act Rule 11Ac1-1, 17 CFR 240.11Ac1-1. 10 These order-routing systems may be operated by, or on behalf of, an OTC market maker or exchange market maker that executes customer orders primarily against the account of such market maker as principal, other than riskless principal. 11 The Strike ECN recently consolidated with BRUT. Strike operates on the technology platform previously used by BRUT. See letter from Belinda Blaine, Division Associate Director, to J. Craig Long, Foley amp Lardner, dated January 14, 2000. 12 Market XT is an ECN only for the after-hours market. 13 The negotiation feature permits subscribers to conduct anonymous negotiations over price and size. Reserve size orders are orders that show only a part of the available size, permitting subscribers to enter large orders that can be displayed and executed in part. 14 See Regulation of Exchanges and Alternative Trading Systems, Exchange Act Release No. 40760 (December 8, 1998), 63 FR 70844 (December 22, 1998). 16 Congress considered the public availability of quotation information to be critical to fair and competitive markets because published quotations provide investors, broker-dealers, and other market participants with essential information about the condition of the market. This information assists investors in making investment decisions and in finding the best market for a security, while also making it possible for investors to evaluate the quality of their executions. 17 See Order Handling Rules at 88 quoting SEC, Statement of the Securities and Exchange Commission on the Future Structure of the Securities Markets (February 2, 1972), 37 FR 5286 (February 4, 1972). 18 Exchange Act Release No. 37619A (September 6, 1996), 61 FR 48290 (September 12, 1996) (quotOrder Handling Rulesquot). In addition to specifically addressing the markets created by ECNs, the Commission required market makers and specialists to display customer limit orders that were priced better than a specialists or OTC market makers quote or that added to the size associated with such quote. 19 Exchange Act Rule 11Ac1-1(c)(5)(i), 17 CFR 11Ac1-1(c)(5)(i). 20 Exchange Act Rule 11Ac1-1(c)(5)(ii), 17 CFR 11Ac1-1(c)(5)(ii). 21 Letters dated January 17, 1997 from Richard R. Lindsey, then-Director, Division, SEC, to Charles R. Hood, Senior V. P. and General Counsel, Instinet Corporation Joshua Levine and Jeffrey Citron, Smith Wall Associates TONTO System, now known as Archipelago Gerald D. Putnam, President, Terra Nova Trading, LLC Bloomberg Tradebook Roger D. Blanc, Wilkie Farr amp Gallagher (counsel to Bloomberg) letter dated October 6, 1997 from Richard R. Lindsey, then-Director, Division, SEC, to Matthew G. Maloney, Dickstein, Shapiro, Morin amp Oshinsky LLP (counsel to Spear, Leeds amp Kellogg) letter dated February 4, 1998 from Robert L. D. Colby, Deputy Director, Division, SEC, to Linda Lerner, General Counsel, All-Tech Investment Group, Inc. letter dated April 21, 1998 from Richard R. Lindsey, then-Director, Division, SEC, to Mark Dorsey, Fried, Frank, Harris, Shriver amp Jacobsen (counsel to Brass Utility, LLC) letter dated November 13, 1998 from Robert L. D. Colby, Deputy Director, Division, SEC, to Lloyd H. Feller, Morgan, Lewis, Bockius LLP (counsel to Strike Technologies LLC) letter dated November 13, 1998 from Robert L. D. Colby, Deputy Director, Division, SEC, to John Schaible, PIM Global Equities, Inc. letter dated January 4, 2000 from Robert L. D. Colby, Deputy Director, Division, SEC, to Sam Scott Miller, Orrick, Herrington amp Sutcliffe LLP (counsel to Market XT) and letter dated April 24, 2000 from Belinda Blaine, Associate Director, Division, SEC, to Robert Crossan, Chief Financial Officer, GFI Securities. 22 This reduction can also be attributed to the display of customer limit orders by market makers and ECNs. According to the NASD, quoted spreads declined by up to 41 percent following the implementation of the Order Handling Rules. See Market Quality Monitoring Overview of 1997 Market Changes, NASD Economic Research, March 17, 1998. See also Effects of Market Reform on Trading Costs and Depths of Nasdaq Stocks . Michael Barclay, et al., Journal of Finance, Vol. VIV, No. 1 (February, 1999) (this study found that the quoted and effective spreads for Nasdaq stocks declined approximately 30 percent). 23 As of October 1997, there were four ECNs linked to Nasdaq through the Nasdaq SelectNet service. Today, as described above, there are ten ECNs in operation. 24 See Regulation of Exchanges and Alternative Trading Systems, Exchange Act Release No. 40760 (December 8, 1998), 63 FR 70844 (December 22, 1998). As discussed above, ECNs are a type of alternative trading system. 27 See Applications for and Amendments to Application for Registration as a National Securities Exchange (quotForm 1quot) for Island, dated June 28, 1999 and NexTrade, dated March 24, 2000. In addition, Archipelago initially filed a Form 1, dated August 11, 1999. Archipelago is currently considering whether to become a facility of the Pacific Exchange, rather than an independent SRO. 28 See Exchange Act Release No. 42450 (February 23, 2000), 65 FR 10577 (February 28, 2000). 29 is a screen-based system on Nasdaq workstations, offered to NASD members to facilitate negotiation of securities transactions. Broker-dealers may enter orders directed to either one broker-dealer or to all market makers, and negotiate the terms of the orders through counteroffers entered into the system. 30 See Exchange Act Release No. 42536 (March 16, 2000), 65 FR 4857 (February 1, 2000). 31 CAES (Computer Assisted Execution System) is a NASD system that enables members to direct agency orders of up to 1,000 shares in both Nasdaq securities and exchange-listed securities to market makers for automatic execution. 32 The Commission recently expanded the securities that can be traded through the ITS/CAES link to include so-called Rule 390 securities. Rule 390 securities refer to securities that were subject to the New York Stock Exchanges off-board trading restrictions. The Commission recently approved the rescission of NYSE Rule 390. See Exchange Act Release No. 42758 (May 5, 2000), 65 FR 30175 (May 10, 2000). 33 All of the ECNs charge a fee to market participants that execute through SelectNet against an order displayed in the ECN. 34 For example, one ECN, Instinet, has been offering after-hours services since 1975. See also Market 2000 Report, at II-13 amp II-14. 35 Many institutions and professional traders also adjust their portfolios and hedges by trading stock index futures, many of which trade at night on automated systems operated by futures exchanges. In addition, portfolio hedges are often adjusted through after-hours exchanges of stock index futures with baskets of underlying stocks (so-called quotExchanges for Physicalsquot or quotEFPsquot). Most of these basket trades are effected after-hours on foreign markets such as London and Tokyo. 36 For example, an institution might arrange with its broker-dealer to have an after-hours trade executed at a volume-weighted average price for the stock during the regular trading session. 37 Several regional exchanges also offer investors the opportunity to have orders entered after 4:00 p. m. that are eligible for execution at the primary markets 4:00 p. m. closing prices. In addition, the NYSE offers a separate crossing session for program trades that can be effected after the 4:00 p. m. close at negotiated prices. 38 The CHX E-Session (as well as the exchanges primary and post-primary sessions) also offers opportunities to trade Nasdaq stocks. 39 The Division selected Jan. 18, 2000, as a sample date because it fell within a recent period when many large corporations traditionally issue post-close announcements regarding quarterly earnings reports. After-hours trading traditionally has been most active during these so-called quotreporting periods. quot In some cases, the Report compares after-hours trading on Jan. 18 with activity on the remaining trade dates that week. 40 If all NYSE volume was excluded, the regional exchanges still accounted for over 48 of share volume in NYSE-listed securities between 4:00 p. m. and 6:30 p. m. on Jan. 18. 41 Descriptions of these Nasdaq systems are provided in Part II of this Report. As discussed below, the Nasdaq pilot program that was approved by the Commission in October 1999 extended the operation of these services and mandated 90-second trade reporting for Nasdaq and exchange-listed securities until 6:30 p. m. in order to provide enhanced transparency to investors in the after-hours market. 42 On September 25, 1996, Chairman Levitt forwarded to Congressman John D. Dingell, Ranking Member of the House Committee on Commerce, a Division report that analyzed after-hours trading in selected stocks in July 1996 (quot1996 Studyquot). The Divisions 1996 Study found, among other things, that after-hours trading was concentrated in the periods immediately following the post-close corporate news announcements and during the period immediately before the next days regular session opening. 43 The Division used consolidated tape data compiled by the Commissions Office of Economic Analysis to produce the graphs of NYSE-listed share volume provided in Attachment B . 44 The graphs at B-3 and B-4 show that this pattern holds even for volume on the CHX and the so-called quotThird Market, quot respectively, which are among the more active participants in after-hours trading. Activity by ECNs in NYSE-listed securities is included in the Third Market reports on the consolidated tape. 45 Again, the graphs at B-9 and B-10 show that this pattern holds even for volume on the CHX and the Third Market, respectively (these markets continue to report trades to the consolidated tape until 6:30 p. m.). None of the CHX volume and only 1.3 of the Third Market after-hours volume were executed from 5:30 p. m. to 6:30 p. m. on Jan. 18. 46 Nasdaq data indicate that 94 of the share volume from 4:00 p. m. to 4:15 p. m. resulted from after-hours transactions rather than runoff from the regular trading session. 47 OEAs analyses focused on Nasdaq trading on January 28 and 31, and February 7 and 8, 2000. 48 While trades effected after 6:30 p. m. are not reported to the consolidated tape, trade reports are still submitted to the NASD for surveillance purposes. These non-public trade reports were used in OEAs review. Because this information is non-public, only aggregate statistics are provided in this Report. 49 firm-specific data supplied to the Division is based on non-public surveillance reports. The Divisions Report, therefore, presents only aggregate data for after-hours activity by ECNs and non-ECNs. In addition, it is important to note that differences among ECNs concerning trade-reporting procedures make it difficult to properly aggregate these volume reports for statistical purposes. Specifically, some ECNs report all of their trades to the tape, even if the seller in the transaction is another broker-dealer (normally, the selling broker-dealer reports a trade for tape dissemination). Other ECNs follow the convention of having the selling broker-dealer report under these circumstances. This situation makes it difficult to compare volume among ECNs and between ECNs and other broker-dealers with precision. The volume statistics in this Report, therefore, are approximations. 50 The current concentration of after-hours activity in a small number of quotstoryquot stocks is consistent with the findings of the Divisions 1996 Study. 51 Intra-day price movements in Microsoft shares during the regular trading sessions on Jan. 18 and 19 are shown in the Bloomberg graph provided at B-17 . 52 Intra-day price movements in Corel shares during the regular trading sessions on Jan. 18 and 19 are shown in the Bloomberg graph provided at B-18 . 53 price movements in Western Water shares on Jan. 18 and 19 are shown in the Bloomberg graph provided at B-19 . 54 Intra-day price movements in Covol Technology shares on Jan. 18 and 19 are shown in the Bloomberg graph provided at B-20 . 55 OEAs findings are also consistent with those of a recent study of trading in 250 Nasdaq stocks in the first half of 1999. Barclay and Hendershott, Price Discovery and Trading Costs After Hours . Working Paper, University of Rochester Simon School of Business, Jan. 24, 2000. 56 For example, the Commission staff learned in discussions with market officials that the NYSE and Nasdaq were contemplating different quottrade datequot standards for after-hours trading that could needlessly complicate essential clearance and settlement functions. One market was contemplating treating after-hours transactions as quotnext-dayquot trades while the other market would have reported after-hours transactions on the next day but with quotas-ofquot designations with the previous day as the trade date. This would have resulted in after-hours trades in the two markets being on differing settlement schedules that would have significant ramifications for the major clearing agencies. Moreover, it was also evident that the major markets had not yet adequately considered the burdens of widespread after-hours trading on member firm systems, particularly in view of the then-ongoing efforts of the securities industry to prepare for the year 2000 transition. 57 Immediately following the Summit, the NYSE and NASD used their web sites to provide the public with an opportunity to comment on the proposed agendas of the Working Groups and to submit comments on the issues that would be covered. 58 In addition to the three Working Groups which are discussed below, a Working Group on Options Markets was formed to conduct a comprehensive review of issues that would impact the options markets as after-hours trading evolves, including coordination with the stock markets, dissemination of market data, clearance, settlement and back office issues, the effects on exercise and settlement procedures, and how best to inform investors of the implications of after-hours trading in options, including modifications to the Options Disclosure Document which is currently provided to options investors. When the initial deadlines were set for issuance of the Working Groups final reports, it was determined that the Working Group on Options Markets should issue its final report several weeks after the other Working Groups, to allow sufficient time for the Working Group on Options Markets to analyze the contents of the other reports and make recommendations accordingly. At the time the other Working Groups issued their final reports, the Working Group on Options Markets (which was composed of representatives of the registered options exchanges, as well as a representative of the International Securities Exchange), was focusing on plans to link the options markets. Because that issue was of primary importance, and remains so to date, the Working Group on Options Markets has not issued a final report. 59 The Working Groups final reports are available at nasd and nyse . Copies of these reports are provided in Attachment D to this Report. 60 A copy of the Working Groups quotBest Practices Relating to Extended Hours Tradingquot document is included in Attachment D . 61 The application of these rules in the after-hours market is discussed below. 62 The NASD, through its wholly owned subsidiary, filed this Notice to Members with the Commission as a proposed rule change on January 11, 2000, NASD Regulation, Inc. See Exchange Act Release No. 42363 (January 28, 2000), 65 FR 5715 (February 4, 2000)(SR-NASD-00-01). A copy of the Notice to Members is provided in Attachment E to this Report. 63 See Exchange Act Release No. 42003 (October 13, 1999), 64 FR 56554 (October 20, 1999)(SR-NASD-99-57. The Nasdaq Extended-Hours Pilot was initially approved to operate until March 1, 2000. The Commission subsequently approved an extension of the pilot until October 1, 2000. See Exchange Act Release No. 42481 (March 1, 2000)(SR-NASD-00-07). 64 As discussed above, many of these systems had operated daily until 5:15 p. m. since 1992. 65 See Exchange Act Release No. 42004 (October 13, 1999), 64 FR 56548 (October 20, 1999)(SR-CHX-99-16). The CHX E-Session Pilot was initially approved to operate until March 1, 2000. The Commission approved an extension of the pilot until October 1, 2000. See Exchange Act Release No. 42463 (February 28, 2000)(SR-CHX-00-02). 66 The CHX requires members to provide certain disclosures to non-members before accepting orders for execution in the E-Session. Specifically, before a member can accept an order from a non-member, the member must first disclose that: (1) orders for E-Session eligible securities are eligible only for a single E-Session--if not executed during that E-Session, the orders will be automatically canceled (2) the only orders that are eligible for execution during the E-Session are unconditional limit orders (3) there may be greater fluctuations in securities prices because there will likely be less liquidity during the E-Session once traditional trading hours have ended and (4) because distinct systems and facilities offer trading in securities after the close of the traditional trading period, at any particular time, quotations and transaction prices for a security may vary among those systems and facilities. CHX requires these disclosures to help ensure that participants in the after-hours market understand the potential risks of trading outside traditional trading hours. 67 As discussed above, the CHX trades both exchange-listed and Nasdaq stocks during the day and during its 4:00 p. m. to 4:30 p. m. post-primary session. The most active of these stocks are also eligible for trading in the 4:30 p. m. to 6:30 p. m. E-Session. 68 Technically, the consolidated tape runs until 6:35 p. m. to ensure that it captures any run-off from the 4:30 p. m. to 6:30 p. m. E-Session. The CHX reimburses the Securities Industry Automation Corp. (which administers the tape) for extending tape operations until 6:35 p. m. 69 The NASDs short sale rule is currently not applicable beyond traditional market hours. See NASD Notice to Members 94-68. As discussed below, however, Nasdaq is currently considering whether the application of the NASD short sale rule would be beneficial. 70 The Manning Rule previously applied only during traditional Nasdaq market hours. 71 If a customer does not formally assent (quotopt-inquot) to processing of their limit order(s) during the extended hours period commencing after the normal close of the Nasdaq market, limit order protection will not apply to that customers order(s). 72 Exchange Act Rule 11Ac1-1(c)(5), discussed in Part II, above. 73 There are certain exceptions to the Limit Order Display Rule. Those exceptions would continue to apply during an after-hours trading session. See Exchange Act Rule 11Ac1-4(c). 74 The NASD Short Sale Rule determines price changes or quotticksquot based on the securitys bid side of the Nasdaq Best Bid and Offer (quotNBBOquot), which reflects the highest published bid quotation (quotBest Bidquot). The NBBO began to be disseminated by Nasdaq from 4:00 p. m. to 6:30 p. m. starting on February 7, 2000. Nasdaq delayed initiating the NBBO until February 7 in order to give mutual fund complexes and vendor systems used by funds sufficient time to adjust and test systems that use a securitys regular session closing NBBO for end-of-day valuations for net asset valuation purposes. 75 A quotlockedquot market exists if a securitys Best Bid equals the Best Offer. A quotcrossedquot market exists if the Best Bid is higher than the Best Offer. Modified: 03/17/2006